(原标题:稳经济,重心在哪?)
核心观点:
1.百尺高台,起于垒土。多年来,地方的良性发展构成我国经济正向循环的基石。尤其在逆周期调控时期,地方政府更是发力的重要载体。然而,近期地方财政收支明显回落,随之而来的是经济稳增长与化债防风险等权衡。政策如何取舍,经济将何去何从?
2.尽管地方存量债务的累积并非朝夕,但近期土地出让收入的急剧调整,引致增量财力更为显著的变化。海外地产调整时常见的是“金融加速器”,即地产抵押品估值缩水直接压制信贷扩张。而对于土地财政依赖度更高的经济体来说,“财政加速器”更值得关注。
3.与银行贷款不同,我国地方政府发债固然无需显性的抵押品,但潜在的土地出让收入往往被视为重要的偿债资金来源。若预期未来该收入保持低位,地方的增量举债行为自然趋于保守,这可能加速地方财政对经济增长的顺周期影响,而非真正的逆周期发力。
4.展望未来,努力完成全年经济社会发展目标任务的信号增强,逆周期政策加码。但政策实效关键在于促进房地产市场止跌回稳,从而阻断“财政加速器”和“金融加速器”。需求端实际利率能否有力度的下降,供给端公共资金能否介入风险处置,都是重要观察点。
正文:
多年来,地方的良性发展构成我国经济正向循环的基石。尤其在逆周期调控时期,地方政府更是发力的重要载体。然而,近期地方财政收支明显回落,随之而来的是经济稳增长与化债防风险等权衡。政策如何取舍,经济将何去何从?
一、靠地方,还是靠中央?
历史来看,地方政府在消费、投资和信用扩张中的重要性显著高于中央。剔除中央对地方的转移支付后,地方在广义财政支出中的占比约60%,占据主导地位。
图1. 财政发力靠谁?
来源:WIND,笔者测算
注:财政支出为广义范畴,地方支出剔除了中央对地方的转移支付,下同。
地方存量债务的累积并非朝夕,但近期土地出让收入的急剧调整,引致增量财力更为显著的变化。海外地产调整时常见的是“金融加速器”,即地产抵押品估值缩水直接压制信贷扩张。而对于土地财政依赖度更高的经济体来说,“财政加速器”更值得关注。
图2. 财政加速器与金融加速器
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来源:笔者绘制
与银行贷款不同,我国地方政府发债无需显性的抵押品,但潜在的土地出让收入被视为重要的偿债资金来源。本轮土地出让收入较高点回落约40%,为有数据以来最大累计降幅。若预期该收入保持低位,地方增量举债行为自然趋于保守,这可能加速地方财政对经济增长的顺周期影响,而非真正的逆周期发力。
图3. 财政加速器的现实表现
来源:WIND,笔者测算
注:债务包含地方专项债和城投有息负债,并剔除投向化债部分。
二、防风险,还是稳增长?
近期多地提出“‘砸锅卖铁’筹集化债资金”。从各地信息看,多是通过变现国有资产(如房屋商铺、低效益国企)等方式获得偿债资金。这短期有利于缓释流动性风险,但实质上对应着地方政府资产和负债的双向收缩。中外经验来看,宏观杠杆率的回落更依赖于分母端的名义经济增长回升,而不仅是分子端的债务削减。
图4. 化债,还是加杠杆?
来源:WIND,笔者测算
注:地方债偿债规模包含城投部分。
展望未来,努力完成全年经济社会发展目标任务的信号增强,逆周期政策加码。但政策实效关键在于促进房地产市场止跌回稳,从而阻断“财政加速器”和“金融加速器”。需求端实际利率能否有力度的下降,供给端公共资金能否介入风险处置,都是重要观察点。
风险提示:预期非线性变化证券杠杆网。